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    摘要：本文结合房地产投资信托在我国的发展情况，指出了其存在的一些问题，同时提出了发展房地产投资信托的政策性建议。
    关键词：信托,房地产业

    目前，随着我国房地产金融体系的逐步完善和房地产业的不断发展、房地产投资功能的日益显现，虽然作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金已开始活跃。但是人们对房地产投资信托的理解仍然存在着很大的分歧。笔者认为，房地产信托是房地产开发商借助较权威的信托责任公司的专业理财优势和其运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个指定管理的开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将信托计划资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。 

    1、我国房地产信托的引入 

    我国现有的投资基金全部是证券投资基金，而属于产业基金的房地产投资基金由于产业基金法律迟迟不能出台，还处于禁区。房地产企业主要依靠银行进行融资。但实际上，我国从90年代初就出现了投资基金，且发展很快。到1994年，全国共发行了70多只基金。这些投资基金都是综合的，既投资房地产，也投资实业和证券，基本处于无序状态。由于当时对房地产业的整顿，大部分投资于房地产的钱都沉淀了，因此，1994～1997年基金业处于暂停阶段。1997年 11月国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》，至此之后证券投资基金进入规范发展。而对于产业基金的设立与运作争议较大，始终没有得到国家的批准。房地产基金是产业基金的重要成员。与产业基金的命运息息相关。因此也没有建立起来。2003年9月20日，由全国工商联住宅产业商会支持筹备发起的中国第一个房地产产业基金——住宅产业精瑞基金宣告正式成立，但精瑞基金的注册地在香港。 

    2003年6月，“121号文”出台后，央行房地产信贷政策收紧，限制银行业向房地产过度倾斜，使得房地产融资开始向信托转移，为房地产信托融资提供了难得的机遇。同时，信托自己的优势也对房地产信托融资的兴起发挥了推波助澜的作用。信托方式相对银行贷款而言，可以降低房地产业整体的融资成本，节约财务费用，有利于房地产资金的持续应用和公司的发展。在供给方式上更加灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目，设计个性化的资金信托产品，以多种方式提升房地产业绩，从而增加了市场供需双方的选择空间。作为房地产融资创新的主体之一的信托公司推出了近百个房地产信托产品，如“北京三环新城”信托项目、“太阳星城”信托项目、“金融街写字楼项目贷款”信托项目、“法国欧尚天津第一店”信托项目、“宣祥家园经济适用房”信托项目、“第一城”产权投资项目、“时代奥城”信托项目、“爱建新城”信托项目等，其中“法国欧尚天津第一店”信托项目被媒体称为是“准REITs”，但事实上这些信托产品与国外的REITs有很大的差别，它们还只是一种不成熟的、初级的、过渡的金融产品，存在很多产品设计上的弊端，例如绝大多数都是单一的信托计划针对单一的项目，无法通过组合投资的方式来有效分散投资的风险。 

    2、房地产投资信托发展意义 

    实践证明，我国引入房地产投资信托基金有着非常重要的作用。首先，引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，推出房地产投资信托基金，将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。其次，引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力，提高金融体系的安全性。再次，引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。房地产的固有特性决定了房地产投资信托基金具有保值增值的功能，因此房地产投资的收益相对比较稳定。 

    3、目前我国房地产信托投资存在的问题 

    目前我国信托业所暴露出来的问题集中在两大环节：一是决策管理环节，主要表现为战略目标不明确、治理机制不健全、决策流程不科学等；二是业务经营环节，主要是表现为挪用信托财产、对信托客户承诺或变相承诺保底受益、不规范的关联交易和信息披露、突破集合资金信托不得超过200份合同的限制、异地经营集合资金信托业务以及风险管理不到位等。 

    由于投向房地产开发领域的信托项目，大多采用信托贷款方式，按照原规划，期满时可由银行信贷资金置换，信托资金可以安全退出。但是，随着国家宏观调控政策的出台，信托公司未曾预料到银行信贷资金的投放也受到限制，使得众多信托资金集合产品出现了风险，有的甚至出现支付风险。保护委托人利益成为迫切现实需要。 

    一方面，由于利益的驱动，信托投资公司在开创新的信托产品时，都在自觉或不自觉的打法律擦边球。房地产信托融资操作过程中出现许多法律规避行为，如信托投资公司利用分解项目的方法将原本一个项目分解为若干项目，从而达到规避“接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)”的限制；如信托计划虽不公开承诺保底，但是往往通过一些方式暗示提供保底保证；如信托计划虽不保证最低收益，但是几乎无一例外的都有预期收益率，而且很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后第2-3位等等。上述法律规避行为无疑将影响投资者的决策，对于非专业知识的投资者来讲，极可能基于对“承诺保底”和“预期收益”的信赖作出投资决策—购买该信托产品。而且法律规避行为无疑为监管部门的工作带来难度，为中国本来就不成熟的信托市场加大了风险。 

    另一方面，现有法律规范对委托人利益的法律保护和不足。我国现有的法律规范在保护委托人利益方面存在以下缺陷：一是缺乏信息披露制度，委托人的权利形同虚设；二是信托业法缺位；三是信托财产之追及性不彻底、缺乏可操作性规定；四是实施监管的法律依据效力层次低，且缺乏全方面的系统的监管体系；五是信托企业信用法律制度缺乏，诚信缺乏。 

    4、房地产投资信托发展政策建议 

    (1)为我国REITs进入实施运作创造必要的法律环境。在美国，房地产投资信托可以获得有利的税收待遇，房地产投资信托不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定。健全法规并与国际接轨已成了发展信托业的当务之急。我们要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。而要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定出房地产投资信托基金的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。另外，我国还可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。 

    (2)培育REITs组织机构的建设，加快培养大量的机构投资者。房地产投资信托基金必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。权益型有限期、自我偿付式REITs的资金来源中很重要的一部分也应是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。但事实上，我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。 

    (3)完善人才培养和信息公开化制度。加强房地产投资信托基金的人才培养，需要尽快建立起一支既精通基金业务、又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，积极促进基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。从国外基金市场发展看，信息越公开，基金市场越发达。因此，要尽可能使各类包括房地产信息、国家政策信息、金融证券信息及时、准确地传递给信息需求者，促使大家在信息公开情况下，从事房地产投资信托基金的运作，促进我国房地产投资信托基金的顺利发展。 

    (4)建立信托企业信用制度。建立信托企业信用制度，以完善的法律体系促进信托市场的诚信，保证信托市场的健康发展。建立信托企业征信体制，划分信托企业信息类型，实现征信数据的开放；发展信用中介机构；建立标准化的信托企业征信数据库；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业；大力发展信托企业信用管理教育。 

    (5)健全信息披露制度。有的信托公司将募集资金投入关联方、并由关联公司进行担保，但信托合同中对此没有揭示，使投资者身处风险隐患而不知情。信托投资公司应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括经审计的年报和重大事件临时报告等，在年报中披露各类风险和风险管理情况及公司治理信息，并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等。 

    5、结论 

    房地产业和稀缺资源土地紧密关联，历史数据已经表明，房地产业是容易积累财富的行业。房地产投资开发需要大量资金，一般大众投资者很难参与其中，REITs的出现，为一般大众投资者提供了投资于大型房地产开发的机会。对于房地产所有者来说， REITs在融资方面提供了更大的灵活性和有效性。 REITs使房地产开发商能够通过规范的REITs渠道及时回笼资金，投资于其他开发项目，促进了房地产业和房地产金融市场的发展。而从战略角度来说， REITs将是国内商业地产乃至房地产金融的发展方向。 

    为此，房地产投资基金对于我国房地产业乃至整个国民经济的运行具有非常积极的意义，而且其作为有效的金融投资手段可以活跃和刺激我国金融市场，作为融资手段又可以推动我国房地产业的发展。因此，通过房地产投资基金来发展我国房地产业以及以基金方式投资房地产已经取得了相当部分业界人士和投资者的共识，房地产投资基金的产生是我国房地产业发展的一种必然趋势。 

    作者：中国建设银行山东威海分行 王晓燕